上海写字楼：预计空置率会在经济增长恢复后会逐渐降低

本文通过对上海2000年到2019年核心商业区甲级写字楼租金及空置率分析，建立写字楼租金及空置率均衡过程模型，从中发现写字楼租金主要受GDP变动影响，空置率主要受GDP增长率和租金偏离均衡水平程度影响。2020年的经济增长放缓及前三年的高供给量是空置率迅速攀升的主要原因，写字楼市场存在租金和空置率的非常有效的自我调整机制，预计空置率会在经济增长恢复后会逐渐降低。

一、GDP是影响租金的主要因素

GDP增长率是影响写字楼租金最重要的因素。以上海核心商务区甲级写字楼为例，选择取对数的租金指数为因变量，GDP、空置率与供给量为自变量做归回分析(图1)。

结果表明GDP上升1个百分点，写字楼租金上涨0.269%;空置率与供给量对租金的影响均未通过统计检验，在年度数据上对租金的影响都非常有限(模型估计结果如图2)。

写字楼租金有一定自我调整机制，其会对其上年偏离均衡值大小(模型中ECM项)进行调整。如果上一期写字楼租金过高，本期租金增长率会下调。

二、空置率变动与经济增长率密切相关

GDP增长率是影响空置率的关键因素，空置率有自我修复机制。GDP增长率上升一个百分点，空置率下降0.323%。写字楼供给量会随着空置率与租金水平调整。季度数据分析结果与年度数据非常接近。使用相同的模型对中原优质写字楼租金及空置率季度数据进行分析，结果非常接近(图3)。

写字楼的需求主要源于经济发展，写字楼的供给能够随着租金价格及空置率进行调整，但是市场均衡的实现需要一定时间。

三、近年空置率上升原因

上海的写字楼空置率在近年上升主要由于经济发展放缓背景下，阶段性高供给的写字楼无法被市场吸收;2020年新冠疫情使得经济增长短暂停滞，空置率进一步攀升(如图4)。

自2000年以来，可以分为三轮周期。2000年第一季度到2008年第四季度为第一轮周期，写字楼空置率先下降再上升，2008年金融危机中经济增长率迅速下降促进空置率迅速攀升。

2009年第一季度到2018年第四季度为第二轮周期：在经济增长恢复后，空置率逐渐下降，在2015年第三季度达到最低点。随着经济增长率放缓以及2016到2018年的高供给(这三年新增供应量为84万平方米，之前16年供应量平均为41万平方米)，进一步促使写字楼空置率逐步上升。

2019年到现在为第三个周期：2019年第一季度经济增长率从上季度的6.8下降到5.7，经济增长进一步放缓。疫情对经济增长的影响使得已经供应的写字楼无法有效吸收，空置率继续攀升。预计在未来一段时期，随着经济的恢复，写字楼空置率会有所下降。

近期部分上海写字楼的流拍，可能与写字楼市场的租金与空置率关联程度较低。机构投资者在购买写字楼时，除了资产现金流收入，也关注未来预期资产增值。对香港写字楼近20年数据的分析表明，香港1999到2019年的年度总收益为12.67%，其中4.83%源于租金收益(现金流)，7.84%源于写字楼价格增长(资本利得)，未来资产增值预期对投资的重要性远高于租金和空置率。机构投资者对资产的选择还需要考虑单个写字楼的区域、定位与收益前景有关。

四、需关注的问题

1.对不同区域和类型写字楼市场做进一步分析

写字楼市场内部差异巨大，不同区域和类型的市场有巨大差异。因此需要对不同区域和类型的写字楼市场发展做进一步分析和评估，为后期管理提供依据。

2.可分析不同类型写字楼空置率来源

对不同来源的写字楼空置率进行分析，为后期管理提供参考。写字楼空置率来源主要有三个方面：在供给方面，新供应的写字楼从供应到租约签订有一定周期，会形成一部分空置;在需求方面，写字楼的租赁需求随着经济增长率变化而波动，在经济周期高点和低谷之间会形成一部分写字楼空置;在单个资产层面，有一部分写字楼可能因为产品设计与租金定价、区域供求关系等原因长时间未能出租。对前两种来源形成的写字楼空置，可以做监测与评估;对资产层面存在缺陷而长时间未能出租的写字楼，可以通过商改租等形式进行处理。

3.关注未来一段时期的写字楼供给

需要关注未来3到5年上海新增供应量。一部分市场机构的研究表明未来一段时期上海还会有高写字楼供应，这会进一步提升空置率。可以从土地供应、写字楼开发与销售周期、写字楼开发商生产计划、地方政府对商业地产发展计划等角度做进一步分析，判断上海后一阶段写字楼供应量并评估其影响。(王世桢)

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