斩断科创板“底价发行”利益链 对规则套利说不

9月15日晚，科创板IPO发行人上纬新材发布发行公告，宣布IPO发行价为2.49元/股，扣除发行费用后，预计募集资金净额7004.27万元，募资净额不足该公司去年全年的净利润。

这样极端的低价发行结果令市场哗然。

也许有人认为，既然要推进发行定价的充分市场化，就应当接受上述极端定价的出现。事实上，尽管可能有不少委屈和不解，发行人仍然接受这样的结果，并没有选择行使放弃发行的权利。

发行人如何权衡决策，我们不得而知。但这并不意味着所有关心科创板建设的人都能用一句“存在即合理”来搪塞自己的理智。如此不合理的定价之所以能够“合理”出现，正说明了当前科创板发行定价过程中的某些环节机制出现了需要调整的不合理之处。

根据上纬新材发行公告，有415家网下投资者管理的6954个配售对象符合询价条件，其中399家管理的6903个配售对象报价统一为2.49元/股。这意味着，询价结果低一分钱，发行市值将低于10亿元导致发行失败，但网下投资者报价高一分钱，则将直接踩进“报价最高的10%”红线而失去配售资格。发行公告显示，华夏未来泽时进取1号基金就报价2.50元/股，因为报高了一分钱而被高价剔除。

如此看来，2.49元/股这个报价是如此整齐，如此精确，又如此残忍。

在科创板发行定价制度设计之初，制度设计者们实事求是地面对我国资本市场新股发行长期以来的实践经验，在遏制发行定价“三高”上投入了大量的心血，引入市场化机制引导理性博弈，撕开发行人与投资机构间暧昧的攻守同盟，避免二级市场中的普通投资者遭遇收割。从过去一年多科创板新股发行的运行状况来看，这样的制度设计是有效的。

但是，以上纬新材此次发行结果为标志，应当正视一个现象：一个以压低发行价为核心的新利益链正在形成。这条利益链与过去的“三高发行”看似形式相反，实则本质相似：抛开发行企业的客观价值，针对定价规则寻求谋取不合理超额收益的技术手段。

任何不合理的超额收益背后，都有着被掠夺的受害者。在“三高发行”中，被掠夺的是在二级市场追高买入的投资者，而在科创板“底价发行”中，被掠夺的则是初涉资本市场的科创企业。而在一个健康、公正、有效的市场中，决不允许出现这样掠夺与被掠夺关系的长期存在。

有专家指出，未来有必要对畸高报价的剔除制度进行完善，升级为极端报价剔除。同时，强化对有关规定中“网下投资者应当遵循独立、客观、诚信的原则合理报价，不得协商报价或者故意压低、抬高价格”条款的执法力度。据了解，这样的改革建议与有关部门未来的工作思路方向上是一致的。

对于科创板和注册制来说，出现这样那样的新现象并不可怕，也无需因此动摇对持续推进新股发行定价市场化的信心。继续推进市场化建设，为市场各方提供公正有序的制度环境，正是解决种种怪相最有效的手段。我们有理由相信，将勇于改革刻入基因的科创板能轻松越过这道发展中的小波折，向更光明的远方前进。

(记者 浦泓毅)

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