莫让研报沦为失真的推荐信

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近期，一家公司业绩大幅下滑、连发多份风险公告后，一份研报仍然给出“增持”评级，买入的投资者后来面对的是公司股价腰斩和退市风险警示。人们有理由追问：研报在生产环节中，有没有进行过实质性核查？当“写”的人对已披露的风险视而不见，“读”的人凭什么相信这份报告？

这份担忧并非小题大做。一份研报的评级变动，在市场上可能撬动数亿资金的流向。研报不只是机构投资者的“内部参考”，它的判断通过资金链条层层传递，关联着千万普通投资者的账户。当一份研报在风险信号已公开的情况下仍给出乐观评级，失真的就不只是一次判断，而可能是一连串资金的错误配置。

研报对公开风险的选择性失明，暴露出事实核查程序的漏洞。一份研报从选题到发布，有一套标准流程：梳理公开信息、建立估值模型、撰写分析逻辑、合规审核、最终签发。理论上，这是一套严密的流程，但现实是，质量控制有时流于形式，实质把关可能早已缺席。在一些券商的监管处罚记录里，不乏这类问题：发布证券研究报告业务管理制度不够完善、个别研究报告制作不够审慎、质量控制审核把关不够严格、内控流程存在瑕疵等。监管部门对相关券商采取了出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案。

而选择性失明的根源，藏在卖方研究行业的利益链条里。券商的研究部门和投行部门同属一家公司，而投行的IPO（首次公开募股）、再融资、并购顾问等业务是券商收入的重要组成部分。一家上市公司如果与券商投行部门存在业务往来，或者有潜在的融资需求，研究员的评级就很容易受到干扰，难以在研报里清晰写下“卖出”或“减持”的结论。在不少研究员的观念里，给一家公司贴上负面标签，“得罪”的不只是这家上市公司，还可能影响券商投行部门后续的业务拓展，进而影响到机构的整体收益。

当销售目标凌驾于研究操守，研报的客观性便无从谈起。如果不加以约束，研报的可信度就会被持续透支。监管已经注意到问题的严重性，从持续开出的罚单到行业协会密集修订的自律规则，指向的都是同一个方向——研报的独立性必须被守卫。中国证券业协会于2024年发布《证券公司提供投资价值研究报告行为指引》，明确投价报告须遵守独立、客观、专业、审慎的基本原则；今年新修订的《证券分析师参加外部评选规范》首次要求将分析师履行社会责任纳入考核体系。

注册制下，市场对价值发现的要求越来越高，买方机构对研报的甄别能力也在提升。那些持续产出缺乏独立性研报的机构，在投资者心里的参考价值会逐步下降。能否完成从销售导向到研究导向的转变，既是挑战，也是整个研招行业重塑信任的机会。

对于普通投资者而言，这起事件是一个值得重视的提醒：再权威的机构、再详实的报告，都替代不了自己的独立判断和交叉验证。关注机构动向的同时，不妨多看看报告有没有提及公司的风险因素、负面信息是不是被有意或无意地跳过了。把不同券商的研报、公司自身发布的公告、交易所的问询函放在一起对照着看，才能形成更可靠的认知。

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