收益缩水热情降温 基金打新追求“有效入围”

从“不败神话”到频繁破发，基金对于新股的态度正在发生明显转变。

一方面，作为打新市场的重要买方，新股的频繁破发使得基金的打新收益出现了明显缩水，打新热情也随之降温。为了降低新股破发对投资收益的影响，有基金选择不再参与打新，也有基金正在调整打新策略，积极应变。

另一方面，作为专业机构投资者，公募基金也承担着新股价值发现、合理定价的重要责任，从曾经的抱团压价到估值高企，注册制下的IPO市场化改革正在对公募基金的基本面研究和报价能力提出更高要求。

自去年9月“询价新规”出台以来，A股IPO定价的市场化进程加速，新股破发的现象越来越普遍。特别是今年以来，在市场震荡和投资者情绪低迷叠加下，新股破发在近期再掀小高潮。

Wind数据显示，截至4月22日，今年以来在A股上市的114只新股中，39只股票上市首日出现破发，破发比例超过了34%。4月以来，新股破发的情况进一步加剧，28只上市新股中16只出现首日破发，比例高达约57%。

作为网下打新的重要参与机构，公募基金的打新收益率也在这轮破发潮中大幅缩水。

上海某打新基金的基金经理向证券时报记者透露，一只规模5亿元左右的公募打新基金，往年的打新收益率大概可以贡献年化6%~8%左右，而今年他预计可能会降低到2%~3%。

华安证券金融工程分析师严佳炜测算了2021年11月以来的逐月打新收益，在新股全部入围的假设下，以网下A 类投资者(公募基金及社保基金)平均中签率估计，2亿元规模账户在2021年11月打新收益为166.94万元，2021年12月打新收益为144.07万元，2022年1月打新收益为87.82万元，2022年2月打新收益为18.99万元，2022年3月打新收益为53.03 万元，2022年4月打新收益为-10.04 万元，打新收益逐月递减。

新股的频繁破发正在极大影响着投资者的参与热情，散户和机构投资者都在用自己的实际行动对新股破发现象作出回应。多位基金人士表示，公司旗下参与打新的账户有所减少，参与态度趋于谨慎，甚至有基金选择不再参与打新。

西部利得基金“固收+”投资部总经理、基金经理周平以数据举例称，“比如，我们最近看到的散户弃购新股金额创出新高的情况；再比如，从网下申购来看，高峰期参与询价账户数量达11500个，目前下降至7500~8000个左右，整体账户数量出现明显下滑；此外，投资者也开始对新股质地做出判断，部分新股参与账户数量甚至只有4000~5000个左右。”

诺德基金经理曾文宏也坦言，新股破发确实会对参与热情有些影响，“市场的报价在上行，中签率在下降，打新收益也在缩减，我们参与的产品数量总体变少了。”

严佳炜从公司层面、产品层面两个维度统计了近期基金对打新的参与度。

从基金公司层面来看，近三个月(即2022年1月至今)，参与度高于90%的基金公司有57家，与一个月前的跟踪数据对比(2021年12月~2022年3月18日，参与度高于90%的基金公司有85家)，基金公司打新参与度下降速度较快。

从产品层面看，主动权益型基金近三个月打新参与度中位数为83.12%，询价入围率为64%，“固收+”基金近三个月打新参与度中位数为71.43%，询价入围率为62.5%，部分“固收+”基金已经率先退出打新市场。

在过往很长一段时间，打新都是“固收+”基金、指数增强基金等增厚收益的重要方式，而面对新股频频破发，不少基金不得不改变投资策略，且这一改变已经在刚刚披露的一季报中得到了印证。

例如，某“固收+”基金在刚刚披露的一季报中表示，由于新股破发成为常态，打新收益明显下滑，适当提升了股票仓位中枢，股票结构也从低估值蓝筹，变化为以必需消费、地产产业链以及新能源产业链上供需紧张的行业为主的配置，从依靠打新到增加股票底仓的主动选股和进攻性来增厚收益。

再比如，FOF一般会通过两个层面参与打新，一是配置打新基金或“固收+”基金，间接获取打新收益；二是构建股票底仓，直接参与新股申购。

但在今年一季报中，某FOF产品写道，“因为新股频频破发，本基金已经将组合中拟进行新股申购的股票底仓进行减仓，同时赎回新股策略基金。”此外，部分风格稳健的养老FOF早在去年末就开始减少新股申购，某养老FOF在去年四季报中就写道，“四季度，考虑到打新收益下降，本基金不再参与打新，逐步将底仓股票转换为权益基金。”

当然，规避打新只是部分基金基于产品定位、投资策略所做出的个体性选择，更多的基金仍然选择了迎难而上、积极应变。但“询价新规”后愈发市场化的新股定价，无疑对公募基金的基本面研究和报价能力提出了更高要求。

周平表示，自询价新规后出现首批新股破发，公司就敏锐意识到新股收益不再是无风险收益，新股入围率也不再是越高越好，并第一时间提出了“追求有效入围”的策略要求，即未破发新股的入围率要尽可能高，破发新股的入围率要尽可能低，公司也以此作为新股团队的考核标准。

“新股频繁破发决定了必须要追求有效入围，而追求有效入围是有难度的，需要我们对新股市场和新股标的进行深入研究。在进行新股定价时，我们不仅关注公司的基本面，对公司的业绩进行预测，参考可比公司的合理估值进行定价，同时也会关注市场的表现，根据风险偏好、微观交易结构来调整估值的溢价或者折价水平，综合起来对公司进行合理定价。” 周平具体介绍。

从目前来看，这一策略运行得比较有效。据周平介绍，在追求有效入围策略指导下，今年一季度西部利得的入围收益明显高于全部新股均入围的收益，体现出规避破发的成效。

某公募基金一位专门负责新股研究的研究员坦言，新规之后团队就预计新股价格会提高，可能会出现破发，“无脑打新”时代已经结束了，机构会综合基本面、市场情绪有选择地参与，未来参与询价的机构数量会出现明显分化。

Wind数据显示，以网下发行日起算，在今年进行网下配售的98只新股中，参与询价的机构数量平均为755家，其中参与机构数量最少的仅有181家，最多的有3419家，两者相差近19倍。

“我们相信由于机构间投研实力存在差距，未来新股收益率会出现两极分化。具备较强投研实力、有能力对新股进行合理定价的机构，有效的新股收益有望高出市场平均水平，而不具备投研实力的机构可能会逐渐退出新股市场。”周平表示。

在海外，新股破发是成熟证券市场的常见现象，A股新股不败神话的终结也是国内证券市场逐渐走向成熟的一种表现。但与此同时，近期如此高频率的破发也一定程度上反映了当前新股市场仍然存在一些痛点。

“目前新股破发的主要原因有两个。第一，目前A股市场整体处于宽幅震荡偏下的阶段，带来的影响是新股上市首日的情绪不高；第二，在新股询价新规后，目前新股发行的估值相对较高，相对二级市场同行业可比公司的估值存在较高溢价。在以上两个原因没有发生改变之前，新股破发大概率会是一个正常现象。”曾文宏表示。

周平进一步补充道，目前新股申购仍然存在一些痛点，例如，在询价新规高价剔除比例约束下，不具备定价能力的机构为了追求入围，一味报高价拉升了新股整体估值水平，而具备定价能力的机构可能被迫提升新股估值定价，从而导致了新股上市后破发概率提升。

此外，新股定价过高导致发行人超募，超募的资金无处可投，只能去买银行理财，也违背了支持实体经济发展的初衷。

“我们认为，如果依靠市场自发调节，参与机构对新股定价逐步回归合理化可能需要时间，可能新股破发还会经常出现。”周平表示，新规定价回归合理需要多方合力，引导投资者合理参与新股定价和申购，其中公募基金更要尽可能为新股的价值发现做出贡献，合理定价，通过追求有效入围来提升新股收益。

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